（来源：老张投研）
100亿，压在账上！
翻开中国西电的账本，最突出的是其账上居高不下的应收账款。
2026年第一季度，公司应收账款环比上升至100.1亿元，近乎是当期总营收的2倍，同时也是公司第一大资产项目。
当我们把视角放在整个行业，2026年第一季度共有四家电网设备企业应收账款在100亿元以上，中国西电却是利润最薄的那一个。
2026年第一季度，中国西电净利润为3.47亿元，这意味着中国西电每赚1块钱净利润，账上压着将近29块钱的应收账款。
当然，应收账款多不一定是坏事，一定程度上反映了公司经营规模在扩大。
但问题的关键是，中国西电应收账款为什么多？到底多在了谁身上？
答案不在公司自身，而在行业属性。
中国西电有两大拳头产品—变压器和开关，二者共同撑起公司约80%的营收。与此同时，公司业务高度集中在特高压领域。
我国第一条330KV-1100KV超高压交直流输电设备正是出自中国西电，并打破了国外巨头对断路器用碳陶瓷电阻片的垄断（超/特高压开关的心脏部件）。
而特高压下游客户集中在国网、南网以及其下属企业，仅这两大集团就占了行业大部分市场份额，订单自然多集中于此。
仅2026年前7个月，国网特高压设备采购额已经高达292.61亿元，是我国特高压企业绕不开的订单源。
这种行业买卖格局造就了下游客户强悍的议价权，一台变压器从交付到最终回款，间隔半年以上并不稀奇，换句话说电网设备行业天然就是“高应收”行业。
不仅如此，电力行业对技术经验和产品性能要求高，有品牌和资源背书的企业更容易斩获订单。
作为中电装下设的重要特高压上市公司，中国西电产品覆盖从发电侧到用电侧的全部环节，使其在特高压大型招标中拥有一站式供货能力。
截至2026年7月22日，公司两个月内斩获了国网76.11亿元的订单，占2025年总营收的31.96%。
从这个角度讲，中国西电应收账款多在情理之中，并且最近三年公司营收的确在增长，从2023年的210亿元增长至2025年的237.6亿元，迈入200亿元大关。
那么，四家企业中为何中国西电的利润薄呢？
鸡蛋放在同一个篮子里是最核心原因。
如前所述，中国西电主业高度集中于输配电一次设备—变压器和开关，2025年毛利率分别为18.43%和27.32%。
而特变电工、国电南瑞、正泰电器走的是多元化路线。特变电工业务横跨输变电、新能源、煤炭等多个领域，除了输配电设备，正泰电器同样布局了新能源业务。
多元化的最大优势是某一业务承压时，其他业务可以平滑利润下滑风险。
国电南瑞则以解决方案、软件为主，硬件制造占比相对较低，整体毛利率更高。
2021-2025年，中国西电平均毛利率为19.93%，落后国电南瑞（26.63%）6.7个百分点。
不过，我们注意到2022起中国西电毛利率水平不断提高，从不到20%已经提高至2026年第一季度的23.35%，与国电南瑞的差距不断缩小。
中国西电又做对了什么？
这是因为放鸡蛋的篮子变深了。
2023年起，我国特高压主网建设进入高峰期，历史数据显示当年国网特高压设备合计招标额突破400亿元，中国西电拿到79亿元订单，份额约20%。
与此同时，公司通过调整产品结构，向高毛利率的特高压换流变倾斜，拉动变压器毛利率从2023年的个位数攀升至2025年的18.43%，盈利水平得到明显改善。
往后看，特高压景气度依旧不减。
行业信息披露，2026-2030年国网特高压在建总体规模将是2020-2025年的两倍。
透过国网特高压项目设备构成，换流阀、换流变压器用量最高，二者合计占55.4%，特高压建设项目规模扩大，不可避免带动这两大电器需求攀升。
价值量看，GIS最高可占特高压交流设备成本的58%，GIS就是将断路器、隔离开关、互感器等高压元件集成于一体的组合电器。
中国西电竞争力恰恰集中以上细分品，2025年在国网特高压招标中，中国西电以16.8%的市占率位列第一，特变电工、国电南瑞分别居第二、第三。
中国西电的另一个最大变化是变压器突破了应用边界。
就在6月，中国西电子公司西电电力电子成功斩获海外固态变压器订单——约4台13.8kVAC/800VDC固态变压器。
本次订单与以往不同，最大亮点是“数据中心专用固态变压器订单”，表明终端客户正加速对SST的布局，商业化提速。
目前看固态变压器出海，中国西电是产业链相对较快的一个，叠加SST涉及数据中心核心电力架构，导致认证周期长，具备技术经验的企业更易锁定市场。
只不过，在出海上中国西电还存在一个短板。
2025年，中国西电海外营收达到43.52亿元，同比大增54.05%，是公司最亮眼的增长点之一。
与营收大增截然相反的是，2025年公司海外毛利率为11.96%，同比下降1.83个百分点。
原因在于公司海外市场集中于东南亚、非洲、南美等区域，尽管这些地区电力建设需求旺盛，但价格敏感度高，利润空间相对低于北美、欧洲等市场。
产品端，中国西电出海不是简单的卖设备，而是包含大量EPC工程总承包项目，其毛利空间天然的小于纯出口设备。
虽然，中国西电通过提高高端产品占比，驱动盈利能力改善，但倘若公司海外毛利率持续低迷，公司整体盈利能力的提升或多或将受到一定拖累。
作为老牌电网设备制造商，中国西电行业地位毋庸置疑。
眼下当AI重塑电力需求，中国西电凭借前期的技术积淀率先拿到入场券，这张入场券要想拿得稳，市场、技术突破要快，资金蓄水池要厚。
中国西电正朝这个方向努力。
